조선, 기계 등을 영위하고 있는 HSD엔진에 대해서 알아보도록 하겠습니다.
HSD엔진 기업 현황 및 주요사업
HSD엔진은 1999년 12월 30일에 설립되어 종합 엔진 생산 전문업체로 현재 선박엔진사업, 부품판매사업, 디젤발전사업 및 환경오염방지시설(이하 "SCR")업을 주요 사업으로 영위하고 있습니다.
주요 사업 내용은 아래와 같습니다.
1) 선박엔진 및 SCR사업: 대형선박 또는 특수선의 추진용 저ㆍ중속엔진 및 선박 내 발전용 보조엔진의 공급, 선박엔진의 환경오염방지 시설 설계, 제조, 판매, 설치 및 개조
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출처 - HSD홈페이지
2) 부품판매사업: 선박엔진용 주요 부품 판매 및 유상서비스 등
3) 디젤발전사업: 디젤발전소용 저ㆍ중속엔진 및 원자력발전소의 비상발전용 중속엔진과 그 주변기기의 공급 및 설치
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출처 - HSD홈페이지
또한 친환경 기자재인 탈질시스템, DelNOx는 선박 및 산업등에서 요구되는 각종 질소산화물 배출규제를 뛰어난 저감 효율에 효과적입니다.
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출처 - HSD홈페이지
DelNOx는 신개념 저온촉매를 장착한 세계 최초의 T/C 후단 SCR 시스템이며, 우수한 성능과 기술력을 바탕으 IMO Tier III 규제가 발효된 ’16년부터 본격적으로 생산되어 전세계 고객으로부터 호평을 받고 있습니다.
SCR은 연소를 통해 배출되는 배기가스 내 질소산화물(NOx)을 촉매층에서 환원제와의 화학적 반응으로 인체에 무해한 물과 질소로 분해하여 배출시키는 친환경 장치입니다.
누계 저속엔진 생산 1억마력을 달성하였습니다.
2014년 세계 최초 선박용 이중연료(DF) 엔진 상용화 및 독자 기술로 친환경 탈질시스템(DelNOx)을 개발하는 등 기술개발을 선도하고 있으며, 세계 2위의 저속엔진 시장점유율(평균 20%)을 유지하고 있습니다.
사업부문별 매출 및 매출액 비중입니다.
주요 매출처 현황 및 매출 비중은 아래와 같습니다.
HSD엔진의 주요 주주 현황은 아래와 같습니다.
재무현황
1. 포괄손익계산서
2022년도 매출액은 7,642억원, 영업이익 -295억원(영업이익률 -3.86%), 당기순이익 -403억원(순이익률 -5.27%)입니다.
2. 재무상태표
2022년 자산총계는 9,562억원이며, 부채총계는 7,346억원으로 부채비율은 331.46%입니다.
3. 현금흐름표
2022년도 영업활동현금흐름은 -211억원이며, 당기순이익은 -403억원입니다.
동종업계 업종분석
동종업계에 속한 HSD엔진, HD한국조선해양, 한화오션, 삼성중공업, 현대미포조선 펀더멘털 비교 시, HD한국조선해양 > 삼성중공업 > 한화오션 > 현대미포조선 > HSD엔진 순으로 자산총계가 높은 것으로 확인됩니다
HSD엔진 컨센서스 및 리포트: 하이투자증권 (23.6.8)
• 2022년 수주는 1조 7,694억원으로 2022년 매출 7,642억원의 231.5%
• 2023년 1분기 말 수주잔고는 2조 4,928억원으로 매출의 326.2%에 달해
• 일회성 비용 발생 여지가 거의 없으며 매출이 오르면 수익이 좋아지는 단순한 구조,기 확보된 3년치 이상의 수주잔고는 조선사로 치면 6년치에 가까운 수주잔고로 향후 실적 상승 편안히 지켜볼 수 있음
• 2023년 1분기 신규 수주 4,774억원 중 D/F엔진 비중이 89%이며,친환경 전환에 따라 가격 및 마진율 높은 D/F엔진 비중 계속 높을 것
• 한화임팩트의 인수와 함께 그동안 약점 중 하나였던 메탄올 D/F엔진 제작 설비에 대한 투자가 이뤄질 것으로 기대.
MEPC80차 회의에서 탄소 배출 규제가 더욱 강화되면 메탄올 D/F에 대한 수요는 더욱 증가할 것으로 예상,엔진업체에 그대로 수혜가 될 것
• 투자의견 BUY와 목표주가 12,000원 유지,국내 상장된 대형 선박 엔진 업체의 유일한 선택지
HSD엔진 컨센서스 및 리포트: 하이투자증권 (23.5.30)
투자포인트
동사의 투자포인트는 1)수주 및 매출 확대 2)D/F 엔진 비중 확대 3)한화임팩트의 인수다.
1) 제조업에서 가장 중요한 수주 및 매출이 증가하고 있다.
2022 년 수주는 1 조7,694 억원으로, 2021 년에 비해 69.8%, 2020 년에 비해서는 무려 194.4% 증가하였다.
이는 2022년 매출 7,642억원의 231.5%에 달한다.2023년 1분기 말 현재 수주잔고는 2조 4,928 억원으로 전년도 매출 기준 3.3 년치에 해당하는 잔고를 확보하였다. 엔진회사의 수주잔고가 3 년치 넘게 쌓였다는 것은 조선사로 치면 6 년치에 달하는 수주잔고를 쌓았다는 의미라고 할 수 있다. 동사는 조선사와 달리 사업구조가 단순하여 일회성 비용 발생의 개연성이 적고, 매출이 늘면 영업이익률이 늘어나는 정직한 실적 추이를 보일 예정이다.
2) D/F(Dual Fuel)엔진 비중이 확대되고 있다.
2023 년 1 분기 신규 수주 4,774억원 중 D/F 엔진 비중은 89%이다. 통상 엔진가격은 선가에 비례하여 높아지는 경향이 있으며, 그 중에서도 D/F 엔진은 마진율 또한 전통 디젤엔진보다 3~5% 높다. 선박연료의 친환경 전환에 힘입어 동사의 실적 또한 상승 지속할 것이다.
3) 한화임팩트의 인수 발표로 기업가치가 증대될 전망이다. 한화그룹은 한화오션과 동사의 인수로 조선업 수직계열화를 완성하여 투자를 확대할 계획이다. 그룹사 지원에 힘입어 그간 다소 부진했던 메탄올 D/F 엔진 투자 등 부족한 부분을 채우고 안정적인 성장이 기대된다.
2023 년 실적
동사의 2023년 매출은 9,618억원, 영업이익은 407억원으로 추정한다.
과거 실적을 바탕으로 동사의 BEP 매출 규모는 약 8,000 억원으로 추정하며, 상승 흐름인 조선사 실적을 좇아 올해부터는 고정비 부담 구간을 벗어나 향후 2~3 년간 안정적인 성장을 예상한다.
한화오션/삼성중공업 및 중국 조선소로 다변화된 매출 구조에 따라 조선사 실적 상승 및 D/F 엔진 비중 확대의 수혜를 그대로 누릴 전망이다.
투자의견 및 Valuation
투자의견 BUY, 목표주가 12,000 원으로 커버리지를 시작한다. 12MF 예상 BPS 4,123 원에 Target P/B 2.9 배를 적용하였다.
1) 흑자 전환하여 향후 2~3 년 실적 상승 구간의 초입이라는 점
2) 한화임팩트의 인수로 기대되는 기업가치 증대를 감안하여 동사의 2022 년 평균 P/B 2.4 배에 할증 20%를 부여하였다. 대형 선박의 저속엔진 시장에서 비상장사인 경쟁사를 제외하면 사실상 유일한 투자 선택지이며 조선사보다 안정된 매출 구조를 가진다는 점에서 충분한 프리미엄을 누릴 자격이 있다는 판단이다.
투자포인트
1) 수주와 매출 대폭 증가
한국&중국 조선사를 주요 고객으로 둔 선박엔진 회사로서, 2020 년부터 늘어난 조선사의 수주잔고에 기반하여 동사의 수주와 수주잔고, 매출은 모두 대폭 상승 중이다. 동사의 2022 년 수주는 1 조 7,694 억원으로, 2021 년에 비해 69.8%, 2020 년에 비해서는 무려 194.4% 증가하였다. 동시에 이는 2022 년 매출 7,642 억원의 231.5%에 달하는 금액이다.
과거 동사의 연간 수주액은 통상 매출액과 비슷한 수준을 유지하였으나, 2021 년에는 매출의 173.9%, 2022 년에는 매출의 231.5%에 해당하는 금액을 수주했다. 이러한 수주 행진은 2023 년에도 계속되어, 2023 년 1 분기 말 현재 수주잔고는 2 조 4,928 억원으로 전년도 매출 기준 3.3 년치에 해당하는 잔고를 확보하였다.
엔진회사의 수주잔고가 3 년치 넘게 쌓였다는 것은 조선회사의 수주잔고가 그만큼 쌓인 경우와는 비교할 수 없이 큰 의미를 가진다. 선박의 건조 기간이 통상 2.5~3 년임을 감안할 때 조선사의 수주잔고가 3 년치라는 것은 비로소 안정적인 일감을 확보했다는 정도로 해석할 수 있지만, 엔진의 계약부터 인도까지는 통상 18 개월 정도로 선박의 절반 정도다.
즉, 단순화하면 엔진회사의 수주잔고 3 년치는 조선회사가 6 년치에 달하는 수주잔고를 쌓았다는 의미와 비슷하다고 할 수 있는데, 지금까지 조선회사가 4 년치 이상의 수주잔고를 쌓은 적이 역사적으로 거의 없다는 점을 감안하면 그 의미를 짐작할 수 있다. 2013 년 이후 연간 매출 5~8 천억원대의 박스권을 횡보하던 동사의 매출이 비로소 수직 상승할 준비가 되었다는 뜻이고, 적자 혹은 많아야 백억원 대를 기록하던 영업이익 역시 고정비 부담의 구간을 가볍게 뛰어 넘어 대폭의 이익률 상승을 기대할 수 있게 되었다. 조선사와 달리 사업구조가 상대적으로 단순한 동사는 일회성 비용이 발생할 개연성이 적고, 매출이 늘어날수록 영업이익률이 늘어나는 정직한 실적 추이를 보여 왔다.
2) D/F(Dual Fuel) 엔진 비중 확대
최근 발주되는 LNG 운반선의 엔진은 전량 LNG D/F 라고 봐도 무방하며 대형 컨테이너선에도 상당수의 선주가 메탄올 D/F 혹은 LNG D/F 를 택하고 있다. 탱커에는 아직 D/F 엔진이 많이 적용되지 않고 스크러버를 탑재하는 경향이 높으나 탱커 역시 D/F 로의 전환은 시간 문제다.
2023 년 1 분기 말 동사 수주잔고의 LNG 운반선 비중은 59%이며, 1 분기 신규 수주 4,774 억원 중 D/F 엔진 비중은 그보다 높은 89%이다. 통상 엔진가격은 선가에 비례하여 높아지는 경향이 있으며, 그 중에서도 D/F 엔진은 마진율 또한 디젤엔진보다 3~5% 높은 것으로 알려져 있다. 전통적인 디젤엔진보다 가격과 난이도가 높은 D/F 엔진의 비중이 커지고
있다는 것은 매출과 이익률 확대와 직결되는 것이다.
다만 컨테이너선의 경우 근래 메탄올 D/F 엔진이 선호되고 있는데, 동사는 아직 제작 경험이 없는 사이 경쟁사인 현대엔진기계에서 HD 현대중공업의 수주에 힘입어 경험을 빠르게 쌓고 있는 점은 아쉬운 부분이다. 현대엔진기계와 동사 모두 대형 선박에 적용되는 저속 엔진의 라이선스 제작사로서, 원천기술을 보유하고 있는 MAN 社와 WINGD 社의 기술을 활용하여 제작하는 점은 동일한 입장이나, 선제적 투자가 이루어진 현대엔진기계에 비해 동사는 아직 메탄올 D/F 엔진 제작 설비를 구축하고 있지 않은 것으로 알려진다. 한화임팩트의 인수가 마무리되면 한화오션을 캡티브 고객으로 확보하고 그룹사 차원에서의 설비 및 R&D 투자가 증가할 것으로 기대한다.
3) 한화임팩트의 인수
2023 년 2 월 17 일 동사는 최대주주 인화정공의 주식을 한화임팩트에 양도하는 양해각서 체결 및 제 3 자배정 유상증자를 발표하였다. 아직 주식매매 본계약이 체결되지는 않았으나 별다른 이슈가 없는 한 하반기 중으로 계약 및 거래 종결이 마무리될 것으로 예상된다.
거래가 종결되면 한화임팩트는 32.8%의 최대주주로 올라서게 되고, 한화그룹은 한화오션과 HSD 엔진을 보유한 조선업 수직계열화를 완성하게 될 예정이다. 전세계에서 유일하게 HD 현대중공업만이 가지고 있던 ‘자체 엔진회사 보유 조선소’ 타이틀을 나눠 갖게 되는 것이다.
한화임팩트의 인수로 인해 동사는 그간 다소 부진했던 CAPEX 투자에 힘을 쏟을 수 있을 전망이다.
이미 2022 년 LNG 등 친환경엔진 설비투자 및 R&D 를 위한 904 억원 규모의 유상증자를 단행한 바 있으나 엔진 연료의 트렌드가 LNG -> 메탄올 -> 수소, 암모니아 등으로 진화하고 있어 엔진사도 조선사와 마찬가지로 지속적인 추가 투자가 필요하다. 인수가 완료되면 한화임팩트 대상의 제 3 자배정 유상증자로 당장 895 억원이 들어올 예정이며,
이후에도 그룹사 지원을 등에 업고 안정적인 투자가 가능할 전망이다.
2023 년 실적 전망
HSD 엔진의 2023 년 매출은 9,618 억원, 영업이익은 407 억원으로 추정한다. 고정비 부담이 있는 낮은 매출 구간을 넘어 분기 매출 2 천억원 이상을 무난히 유지할 것으로 예상된다. 과거 실적을 바탕으로 추정 시 영업이익 BEP 를 낼 수 있는 매출은 약 8,000 억원 정도이다.
동사의 주요 매출처인 한화오션과 삼성중공업의 매출은 최소한 2025~2026 년까지 상승 구간이며, 동사의 수주와 매출은 조선소를 그대로 따라간다. 즉 올해를 포함 최소한 향후 3 년간은 흑자 폭을 늘리며 실적 상승할 예정이다.
국내 2 사뿐 아니라 다수의 중국 조선소까지도 고객으로 두고 있는 동사의 실적은 만에 하나 한국 조선소의 점유율이 다소 낮아지더라도 편안하게 지켜볼 수 있다. 대상 국가를 막론하고 가격과 마진율이 높은 D/F 엔진의 수주와 매출 비중이 높아지고 있는 점은 또다른 플러스 요인이다. 선박엔진의 연료 트렌드가 지속 변화하고 있지만 어떤 D/F 엔진이든 기존
디젤엔진에 비해 높은 부가가치라는 점은 변함없어, 대당 부가가치는 상향 지속될 전망이다.
Valuation
투자의견 BUY, 목표주가 12,000 원으로 커버리지를 시작한다. 12MF 예상 BPS 4,123 원에 Target P/B 2.9 배를 적용하였다.
1)실적이 BEP 구간을 지나 본격 상승의 초입이라는 점
2)한화임팩트의 인수로 그간 약점이었던 메탄올 D/F 엔진의 확대 및 그룹사 수혜가 기대되는 점을 감안하여 동사의 2022 년 평균 P/B 2.4 배에 할증 20%를 부여하였다.
선박 기자재 제조업체로서 멀티플 2.9 배는 일견 높아 보일 수 있다. 그러나 조선사에 비해 실적 불확실성이 작아 실적 흐름이 안정적이고, 한화오션&삼성중공업이라는 2 대 업체를 주 고객으로 하는 동시에 한국을 따라잡고 있는 중국 조선소까지도 주요 매출처로 삼고 있어 어느 한 쪽에 치우치지 않는 다변화된 매출 구조로 오히려 국내 빅 3 조선사보다 안정적인
위치를 구가하고 있다고 볼 수 있는 점에서 조선사보다 높은 목표 P/B 는 정당화된다.
또한 업계 1 위 업체인 현대엔진기계가 비상장이라 사실상 대형 저속 선박엔진 시장에서 유일한 투자 선택지라는 점을 감안하면 충분한 프리미엄을 누릴 자격이 있다는 판단이다.
Appendix. 기업 개요
1983 년 두산중공업의 전신인 한국중공업으로 엔진사업을 시작하였다. 1999 년 삼성중공업과 합작계약을 체결하고 HSD 엔진이 설립되었으며, 2000 년 대우조선해양도 지분 참여하였다. 2005 년 두산엔진으로 사명을 변경했다가 2018 년 다시 HSD 엔진으로 변경하였다. 주력 사업은 선박엔진사업이며 디젤발전과 부품판매사업도 영위하고 있다.
2011 년 코스피에 신규 상장했으며 2017 년 저속엔진 누계 생산 1 억 마력을 달성하였다.
주요 매출처로는 한화오션과 삼성중공업이 있으며(합산 매출 40~60%) 중국 조선소에도 매출의 10~20%를 납품한다.
2023 년 2 월 현 최대주주인 인화정공의 주식을 한화임팩트에 양도하는 양해각서를 체결하고 추가로 한화임팩트 대상의 유상증자를 결정하였으며 거래가 종결되면 최대주주는 한화임팩트(32.8%)로 변경될 예정이다
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